보잉의 19년 4분기 실적발표 그리고 2020년

금일자 보잉의 실적이 발표됐다. 4Q는 예상했던 것처럼 적자를 면치 못했다. 4Q만을 놓고본다면 전년 대비 매출액은 37% 감소, EPS는 -2.33으로 적자 전환 하였다. 누계기준으로 보더라도 매출은 24%의 감소를 EPS도 마이너스의 흐름을 보인다. 

737 MAX의 여파로 손익계산서는 큰 의미가 없게 되었다. 테슬라처럼 "현금흐름"에 주목해야되는 시기가 도래했다. 현재 보잉에게 중요한 건 예쁜 손익계산서의 순이익이 아니다. 737 MAX와 연관된 배상금 및 손실금액 그리고 배당금을 현재 보유하고 있는 현금과 잉여현금흐름으로 버텨낼 수 있냐의 문제로 투자자의 시선을 돌려야 한다.

이전의 글에서 밝혔다시피 보잉은 매 분기 고정적으로 1.7B의 현금유출이 일어날 수 밖에 없는 구조다. 분기별로 1.2B의 배당금이 지급되며 0.5B가량이 자본적지출로 고정적으로 나가게 된다. 

이전 글 : 보잉의 배당컷은 일어날까

https://jskinvestment.blogspot.com/2020/01/blog-post.html

4Q 보고서에 따르면 보잉은 영업현금흐름에서 마이너스의 현금흐름을 보였다. 즉 위에서 언급했던 1.7B의 현금유출을 제외하고도 2.2B의 추가 현금유출이 있었다. 이는 737 MAX 관련 생산 손실 비용등이 반영된 결과였다. 

그렇다면 실질적으로 1.7B의 고정 지출 비용에서 2.2B의 추가 현금 유출을 감안한다면 3.9B가량의 현금유출이 있었다는 이야기다. 그렇다면 3Q에 존재했던 현금성자산 10.9B에서 7B 수준이 되어야 하나..4Q 현금보유액을 보면 10B수준이다. 

그렇다..보잉은 3Q에서 4Q로 넘어가는 구간에 추가적인 부채를 발행했고 해당 부채를 통해 영업현금흐름에서 마이너스 흐름을 보이는 현금유출을 상쇄한 것으로 보인다. 쉽게 이야기하자면 후달려서 빚을 더 냈다고 보면 되겠다. 아직까지는 현금보유액이 10B수준으로 양호하다고 볼 수 있다. 하지만 빚은 계속 늘어난다.

이전 글에도 언급했듯이 분기 1.7B수준으로 본다면 적어도 2020년 3~4분기까지, 길면 2021년 1~2분기까지 버틸 수 있는 체력이다. 다만 737 MAX에 대한 서비스 재개가 장기화된다면 시기는 더 빨라질 수 있다. 배당컷의 시기가. 물론 계속 부채를 발행함으로써 737 MAX 재개 시점까지 견뎌낼 수 있지만..다시 한번 말하지만 이는 조삼모사에 불과하고 앞으로 지급하게 될 배상금도 부담으로 다가올 수 밖에 없다. 

보잉사의 이번 4Q 발표내용을 보면 최대 과제로 737 MAX의 서비스 재개를 손 꼽고 있다. 이는 당연한 결과다. 현재 현금흐름이 막히는 주요 요인이 여기에 있기 때문이다. 이것이 장기화된다면 보잉에 대한 투자관점은 긴 시계열로 늘여서 봐야할 것이다. 다만 보잉사가 이야기한 것처럼 2020년 중반에 서비스가 재개된다면 이야기는 달라진다. 현금흐름이 개선될 것이고 연간 10B가 넘어가던 잉여현금흐름(영업현금흐름 - 자본적지출 = FCF)을 통해 충분한 배당지급이 이루어질 수 있다. 또한 현재 배상금 관련 추가 발행할 부채 역시 무난하게 진행된다고 본다면..결국 턴어라운드의 관점에서 보잉을 접근 할 수 있게 된다. 

777X 시리즈가 2021년 첫 인도를 목표로 추가 라인업을 구성하고 있지만 해당 이슈는 2020년 당장이 어려움을 해결하기엔 역부족이다. 중요한 건 결국 737 MAX의 서비스 재개가 조속히 이루어져야 한다는 사실이다. 이는 2020년 최대 숙제라는 사실은 변하지 않는다. 

다른 이슈는 무시해도 좋다. 737 MAX의 운행여부만 추적해도 충분하다. 

필자의 보잉에 대한 의견은 변하지 않았다. 

1. 현재의 상황이 지속된다면 빠르면 2020년 3~4분기, 느리면 2021년 1~2분기 배당컷에 대한 위험이 존재한다. 

2. 737 MAX의 운항 및 생산재개가 20년 중반에 이루어진다면 1번의 우려는 지워도 좋다. 만약 이루어지지 않는다면 분기별 현금흐름 추적을 통해 배당컷을 지속적으로 살펴봐야 한다.

3. 지금 보잉에게 필요한 건 777X이 추가라인업에 대한 기대감보다 737 MAX 운항재개에 초점을 맞추어야한다. 보잉사에서도 이것이 가장 중요한 이슈라는 것을 알고있다. 

금일 실적 발표 후 보잉은 반등세를 보이고 있다. 시장은 보잉이 현재 집중하고 있는 생산 프로세스 전반에 대한 안전 점검을 비롯해 737 MAX에 대한 운항재개여부에 긍정적인 뷰를 보이고 있는 것이 아닐까라고 생각해본다. 보잉은 기술적인 결함을 수정하는 것은 당연하며 앞으로 고객들의 신뢰를 어떻게 다시 회복할 것인가에 대해 집중해야 한다. 이것이 선행된다면 보잉의 펜더멘탈은 변하지 않는다. 

보잉의 배당컷은 실제로 일어날까?

현재 보잉의 경우 MAX 737 기종의 운항재개 및 생산재개에 대한 불확실성으로 주가가 연일 하락하고 있는 추세다. 22일자 보잉의 CEO는 CNBC와의 인터뷰를 통해 '특별한 일이 벌어지지 않는다면' 보잉의 배당컷은 없을 것이라는 이야기를 남겼다.

https://www.cnbc.com/2020/01/22/boeing-ceo-says-it-will-keep-paying-its-dividend-despite-max-crisis.html

중요한 건 '특별한 일이 벌어지지 않는다는' 조건이다. 결국 배당컷을 판단할 수 있는 여건이 CEO의 이야기로만 본다면 그 근거가 명확하지 않다. 필자는 CEO가 말한 '특별한 일'이라는 것이 20년 중반으로 예정되어 있는 MAX기종에 대한 운항 및 생산재개 이슈라고 판단한다. 

즉 2020년 중반까지의 운항 및 생산재개가 이루어진다는 가정하에 배당컷에 대한 위험은 존재하지 않는다고 말하고 있는 듯하고 필자도 그것에 동의한다. 물론 20년 중반 이전에 예기치 못한 사고가 한번 더 일어나서 손실금액이 또 다시 불어난다거나 또 다른 기종에 대한 이슈가 발생한다면 그것은 또 다른 문제다.

투자자들은 배당컷을 확인할때 '현금흐름'을 필수적으로 확인해야한다. 이건 필수다. 우리는 회계적으로 당기순이익, 영업이익, 매출액에는 익숙하지만 실제로 기업이 벌어들이는 현금의 흐름을 나타내는 '현금흐름표'를 보지 않는 경향이 있다.

필자는 이러한 '현금흐름표'를 통해 보잉의 배당컷 가능성을 이야기하고자 한다. 

19년 4분기는 29일날 발표가 된다. 해당 기일에 오늘의 글 내용은 일부 변경될 수 있다. 다만 크게 벗어나지 않을거라고 판단한다. 

먼저 19년 3분기 누계기준으로 본다면 

보잉사의 영업으로 벌어들인 현금흐름은 'Zero'다. 실제로 영업으로 벌어들인 현금이 0원이라는 이야기이다. 여기에 매분기 보잉은 500M수준의 자본적지출이 발생한다. 그러면 실질적으로 자본적지출을 감안한 보잉의 잉여현금흐름(Free Cash Flow)는 -1.5B에 달한다. 여기에 매 분기 배당금 지급액이 1.2B 수준이다. 3분기 누계기준으로 보잉사는 배당금 지급액으로 3.5B 수준을 지급했다. 또한 자사주 매입에 3B의 자금을 사용했다.

그렇다면 3분기 누계기준으로 보잉의 주요 현금흐름을 살펴본다면

FCF -1.5B, 배당금지급 -3.5B, 자사주매입 -3B으로써 총 -8B의 현금지출이 있었다. 물론 여기서 자사주매입은 중단이 되었다. 3분기를 기점으로 0의 자사주매입이었으니깐 말이다. 

그렇다면 3분기 누계기준의 현금보유액은 얼마일까? 

11B 수준이다. 그나마 현금보유액은 다행이지만 이 또한 일부 부채를 통한 현금창출이 포함된 것이다.

그렇다면 현재의 11B으로..매분기 평균적으로 발생하는 손실을 막아낼 수 있어야 한다. FCF는 분기마다 -0.5B수준으로 손실을 보고 자사주매입은 중단되었으니 배당금지급으로만 본다면 분기마다 -1.2B수준이다. 결국 매 분기 -1.7B수준의 현금유출이 지속적으로 일어난다고 가정해야하며 여기에 소송비용과 더불어 배상금 지급까지 더해진다면 그 규모는 정확하게 측정할 수 없다. 다만 확정된 분기 현금유출만 -1.7B수준이라고 이야기할 수 있다. 

최근 보잉은 10B의 부채를 발행할 계획이라고 발표했고 이중 6B는 마련을 했다고 한다. 결국 4분기 실적발표가 있으면 명확하게 알게되겠지만 현재의 현금보유액 11B + 10B의 현금을 바탕으로 MAX 위기를 버텨내야한다. 

소송비용 및 배상금 규모가 결정되면 배당컷에 대한 판단은 보다 명확해질 것이나 이는 불분명하다. 그렇기에 10B을 모두 소송비용으로 지불한다고 가정한다면 결국 11B을 통해 이 위기를 헤쳐나가야하고..보수적으로 15B을 배상금으로 가정한다면 6B수준의 현금만 남는다. 물론 배상금 10B~15B가 한꺼번에 지출되지는 않을 것이다. 

4분기의 실적발표에 따라 달라지겠지만..해당 현금에서 1.7B정도는 또 다시 현금유출이 있다고 가정한다면. 4분기 보잉의 현금보유액은 10B아래로 떨어질 가능성이 존재한다. 부채를 발행하지 않았다면 말이다. 

9~10B수준의 4분기 현금보유액이라면 현재 분기유출액 1.7B수준에서 2020년은 견딜 수 있는 것처럼 보인다. 

다만 2020년은 다음과 같은 요인을 고려해야한다. 

첫 번째, 신규 부채 10B에 따른 이자비용증가가 추가적으로 현금유출을 가속화시킨다. 보잉의 만기일이 30년가량 부채는 3.8%의 이자율을 기록하고 있다. 보수적으로 4%라고 보더라도 매년 400M의 이자비용이 증가하게되고..신용등급에 악화에 따른 이자비용이 올라간다고 가정한다면 500M의 이자비용증가까지 바라볼 수 있다. 그렇다면 분기 -100~125M수준의 신규유출이 일어난다. 


두 번째, 2020년부터 MAX의 '생산'이 중단되었다. 그렇다면 해당 이슈에 따른 현금악화도 가속화될 수 있다. 

세 번째, 2020년 중반 MAX 생산 및 운항이 재개되지 않는다면..

네 번째, 2020년 배상금 지급 규모가 불확실하다는 거..

위의 상황을 가정하여 다시 한번 2020년의 배당컷을 검토해본다면..

신규 부채 발행에 따른 이자비용증가 및 MAX의 1월 생산중단은 추가적인 현금유출을 일으킬 것으로 판단된다. 그렇다면 현재 분기별 1.7B은 2B~3B수준의 손실로 형성될 수 있다. 이는 19년 4분기, 20년 1분기의 흐름을 지켜보면 명확하게 판단 할 수 있다. 실적발표때 재업데이트가 필요하다. 


결론적으로 

2020년 중반 MAX 생산 및 운항이 재개된다면 배당컷 위험은 없다고 단언한다. 또 다른 이슈가 불거지지 않는 한. 

다만, 생산 및 운항이 재개되지 않는다면 2019년 4분기 및 2020년 1분기 현금유출 규모에 따라 배당컷은 빠르면 2020년 3~4분기 느리면 2021년 1~2분기에 도래할 수 밖에 없다. 

물론 신규 부채 10B은 현금보유액에서 제외한 것이다. 배상금 지급이 20년에 모두 이루어진다면 위의 가정은 변하지 않는다. 하지만 배상금 지급을 기간을 두고 천천히 이루어진다면..배당컷 가능기간은 더 늦춰질 수 있다. 하지만 이 또한 조삼모사다. 결국 배상금 지급을 위해 추가 부채부담을 안아야하기 때문이다. 

보잉에게 현재 필요한 건 2020년 중반 MAX의 생산 및 운항재개다.